1.1、公司简介：百年锡业背景，锡产销量16年稳居全球第一

锡业股份于 1998 年 11 月 23 日成立，前身始于清光绪（1883 年）朝廷拨官款建办的 个旧厂务招商局，历经 140 年的积淀和上市以来的高速发展，形成了锡、铜、锌、铟等金 属矿的勘探、开采、选矿、冶炼及锡材、锡化工有色金属深加工的产业格局，拥有着锡行 业内丰富的资源、最完整的产业链以及齐全的产品门类，为我国最大的锡生产加工基地。 公司拥有的锡资源储量和铟资源储量成就了公司锡、铟双龙头产业地位。 2022 年业绩期内，公司的主营业务为锡、铜、锌、铟等金属矿的勘探、开采、选矿和 冶炼及锡的精深加工。

【资料图】

2022 年公司生产有色金属 34.19 万吨，其中：商品锡锭 4.61 万吨、 锡材 2.66 万吨、锡化工 2.17 万吨、阴极铜 12.58 万吨、锌锭 13.64 万吨、铟锭 73 吨。报 告期内，公司实现营业收入 519.98 亿元，较上年同期下降 3.43%。产品涵盖锡锭、阴极铜、 锌锭、铟锭、锡材及锡化工等 1000 多个规格品种。 公司股东为国企背景。公司控股股东为云锡集团，实际控制人为云南省人民政府国有 资产监督管理委员会，为云南省内超大型国企。

1.2、公司发展历程：逐步形成有色金属一体化格局

锡业股份创建于 1998 年，公司现有主要产品为锡锭、阴极铜、锌锭、压铸锌合金、铟 锭，客户为分布于锡焊料需求较大的制造业，例如电子、光伏、汽车、5G 通信及智能设备 等具备高景气度的企业。经过 20 多年的发展，公司通过收购与剥离业务等方式，逐步形成以锡、铜、锌、铟、 锡材、锡化工及其他有色金属深加工纵向一体化的产业格局，拥有锡、铟资源储量均位居 全球第一。目前公司商品锡锭产销量超 4.5 万吨，该项业务年度营收超 99 亿元，其他业务 包括锡材、锡化工、阴极铜、锌锭及其他贸易产品。2022 年业务总营收达 520 亿元。

公司早期（1998-2004 年）：公司成立于 1998 年，总部位于云南个旧，截至上市前公 司拥有金属总产能 5.7 万吨，其中锡 2.8 万吨、铅 1.8 万吨、铜 1 万吨及铋锭 85 吨。2000 年 2 月于深圳证券交易所上市挂牌交易，IPO 资金主要用于开发竹林、竹叶山两个矿段多金 属矿床的矿山建设工程等，保证锡精矿原料的供应。 大力扩张锡资源储备时期（2004 年）：2004 年，以接近 3.7 亿元收购老厂矿业分公司 及卡房矿业分公司的采矿权。 2005 年，以 1.9 亿元收购深圳巨晖矿业投资有限公司 65%股权。从而获得郴州市屋场 坪 0.213 平方公里矿区的采矿权。 持续扩张铜铅项目（2012 年）：

2012 年，非公开发行股票募资 40.8 亿元，用于投资 10 万吨铜、10 万吨铅项目、10 万吨铜项目配套土地使用权收购等项目。 剥离铅业务，盈利回增（2014 年）：2014 年，锡业股份铅冶炼矿石依赖外购、无法自 给致巨额生产亏损，剥离铅业分公司 10 万吨/年铅冶炼技改扩建项目后盈利回增。 进军铟行业，大力兴建冶炼技改项目（2015-2016 年）：2015 年，以非公开发行股份 为对价收购华联锌铟 75.74%股权，其拥有铟储量 5699 吨位居全国第一，锡储量 30 万吨居 全国第三，锌金属储量 324 万吨为全省第三，公司进一步开拓以锡、铟为主的精深加工和 新材料研发平台。并以 2.5 亿元收购云锡（香港）源兴有限公司 100%股权，强化海外金属 贸易投资业务。

2016 年，非公开发行股票募资总额不超过 24 亿元，其中 21 亿元用于年产 10 万吨锌、 60 吨铟冶炼技改项目，项目已于 2018 年 10 月投产，部分锌产品已实现销售，项目可实现 锌冶炼 100%自给，每年新增净利 2.3 亿元；3 亿元用于南部选矿试验示范园区 2000t/d 多金属选厂工程项目，于 2019 年投产。

有力夯实找矿能力（2017 年）：2017 年，为夯实公司矿产资源勘探水平、提升公司地 质找矿能力及资源保障能力，以自有资金 5,043.54 万元收购收购云锡红河资源有限责任公 司 100%股权。 收购双井实业 100%股权，提升尾矿资源利用率（2018 年）：2018 年，为利用标的公司 尾矿加工能力、提升尾矿资源利用率及增强日常生产原料保障能力，以自有资金 6,190.25 万元收购个旧云锡双井实业有限责任公司 100%股权。

1.3、公司产业布局

1）锡金属：①资源：公司各类金属储量丰富，其中锡资源储量 66.7 万吨。②冶炼： 公司精炼锡产能达到 8 万金属吨，锡矿自给率达 31%。2022 年公司锡金属产量国内市场占 有率为 47.78%，全球市场占有率为 22.54%。③深加工：公司拥有锡材年产能 4.1 万吨，锡 化工年产能为 2.4 万金属吨，公司一体化布局优势明显，锡业务整体盈利能力将进一步提 高。 2）铟金属：拥有金属储量为 5082 吨。铟冶炼年产能 60 吨，精铟产量全球市占率达到 3.63%，国内市占率达到 10.94%，其中原生铟全球市占率约 8.14%，国内市占率约 16.52%。

3）其他金属：除锡、铟金属外，公司还拥有阴极铜冶炼年产能 12.5 万吨，锌冶炼年 产能 10 万吨。 公司各类金属产品产量逐年上升，合理配置金属资源自给率与外购比率，自给率稳步 提升。2022 年公司锡精矿自给率 31%，铜精矿自给率为 19%，锌精矿自给率高达 69%。公司下属的大屯锡矿、老厂分公司、卡房分公司及华联锌铟为公司内部供应锡精矿， 铜精矿和锌精矿等原料。截止到 2022 年年报，公司合计保有锡金属资源量 66.7 万吨，铟 金属量 5082 吨。华联锌铟为重要控股子公司，贡献多数利润。 公司在 2015 年第一次收购华联锌铟股权，后经过多次增持，截止至 2022 年年报，公 司合计持有华联锌铟 90.52%股权。2022 年华联锌铟营业收入为 31.05 亿元，同比+12.64%； 净利润达到 14.88 亿元，同比+28.85%，为公司重要的利润来源。

华联锌铟拥有 8 个矿业权，其中采矿权 4 宗，探矿权 4 宗，矿权地址均位于云南省马 关县。铜街-曼家寨矿区是华联锌铟主力矿，合计保有锡金属储量约 29 万吨，铟金属储量为 5028 吨。公司目前正在进行华联锌铟的 360 万吨/年的采矿扩建及部分配套项目，截止至 2022 年年报，该项目进度达到 97.78%，接近完成。

1.4、公司财务指标向好：资产负债率连年下降，归母净利持续维持高水平

2022 年因锡价下降，公司营业收入与净利润虽小幅回落，但仍维持较高水平。营收方 面，2022 年公司实现总营收 519.98 亿元，同比下降 3.43%；净利润方面，2022 年公司实现 归母净利润 13.46 亿元，同比下降 52.21%。公司有色金属冶炼业务中锡业务占比第一，营收中 2022 年锡产品占比达 34.8%，高达 180 亿元，较 2021 年锡业务占比进一步提升。2022 年公司毛利中锡产品占比达 50.16%，较 2021 年有所下滑，原因为 2022 年锡价格小幅回落，波动较大，但随进一步锡价触底企稳后， 公司锡业务营收与毛利有望修复。近年来，公司资产负债率逐步下降，2022 年公司资产负债率降至 52.76%，同比下降 5.46 个百分点，处于历史低位水平；2022 年公司经营活动现金流为 50.5 亿元，同比增加 73.17%，经营活动现金流近年稳步上升。公司在大宗商品价格承受大幅波动时成本管控效 果较好，财务状况显著改善。

2.1、锡下游产业链覆盖高景气板块

锡下游产品种类繁多，广泛覆盖汽车、电子、电气制造等高景气度板块。锡矿资源经 过冶炼制成精锡、锡铅焊料锭、锡基铸造合金锭及锡基轴承合金锭等中间产品后，进一步 制成锡型材、镀锡板、焊锡、锡基合金等应用产品，广泛应用于医药、化工、塑料、农业、 纺织、电子、电气制造、汽车、机车等高景气度领域。

2.2、全球锡资源储量下滑，产量几无增长

全球锡资源总量呈下降趋势。根据 USGS（美国地质调查局）统计，2021 年全球锡资源 储量合计为 460 万吨，整体呈现逐年下降的趋势。全球锡资源集中分布于中国、印尼、缅 甸及澳大利亚等地。 截止至 2021 年，锡矿储量排名前几的国家分别是印尼，中国，缅甸， 澳大利亚和俄罗斯，储量分别为 80、72、70、57、43 万金属吨；占全球比重分别为 17%、 16%、15%、12%、9%。全球锡矿产量难见增长。由于锡资源储量存在集中的特点，锡矿产量较为集中，全球 锡矿供给主要来自中国、印尼、缅甸及秘鲁四个国家，四国锡矿产量合计占比达 74%。根据 USGS（美国地质调查局）统计，2021 年中国，印尼，缅甸，秘鲁的锡矿产量分别为 9.0、 7.0、3.69、2.70 万金属吨；占全球比重分别为 30%、23%、12%、9%。

2.3、国内供应：关注银漫矿山复产情况

我国锡资源量在全球范围内相对比较丰富，仅次于印度尼西亚，排名全球第二。根据 国家自然资源部的统计，云南和广西为国内锡储量最大的省份，合计占比达到国内储量的 59%。而云南又主要集中在个旧，广西集中在南丹大厂，个旧和大厂二个地区的储量就占了 全国总储量的多数。国内其余锡资源较为丰富的省份为湖南，江西，内蒙古和广东。 中国锡矿的另一个特点是以原生锡矿为主，砂锡矿居次要地位。在全国总储量中，原 生锡矿占 80%，砂锡矿仅占 16%。

国内锡矿另外一个特点是锡矿大、中型矿床多，尤以云南 个旧和广西大厂最为著名，是世界级的多金属超大型锡矿区。 产量方面来看，国内锡矿产量整体呈现下滑的态势。根据 USGS 统计，2021 年国内锡矿 产量为 9 万金属吨，而 2011 产量为 12 万金属，10 年的 CAGR 为-2.84%。国内主要锡矿开采企业为锡业股份、华锡有色及兴业银锡。锡业股份为国内锡、铟双 龙头，精锡产量逐年上升。2022 年生产商品锡锭超 4.6 万吨，维持较稳定的水平；铟锭产 量再登新高达 73 吨，公司锡、铟产量处于行业龙头产量水平。兴业银锡（原兴业矿业）拥有多种金属资源，公司旗下拥有 8 家矿业子公司，其中银 漫矿业为国内最大白银生产矿山之一，其采矿许可证范围内保有资源矿石量达 5868.86 万 吨，锡金属量达 19.56 万吨，锡金属品位达 0.74%。

兴业银锡（原兴业矿业）受旗下银漫矿业停产影响，2021 年产量下滑，2022 年逐步恢 复，锡精粉产量上升。2019-2020 年锡矿产量下滑，主要受其子公司银漫矿业停产与锡价走 低影响。2021 年开始复产，现有锡金属产能 7500 吨，2022 年停产影响逐步消除，锡精粉 产量大幅上升至 2757.7 吨。 根据公司公告，公司于 2023 年 6 月 9 日进行停产技改，以提升选矿回收率。公司预计 2023 年矿产锡产量达到 6153 金属吨，其中四季度单季产量达到 3583 吨。华锡有色拥有高峰和铜坑两座主力矿山（其中高峰矿为 58.75%权益）。高峰矿的 105 号矿体矿石资源量为 884.12 万吨，锡金属品位 1.48%，锡金属量 13.12 万吨。2021 年高峰 矿开采出矿量达 32.74 万吨，2022 年上半年开采出矿量达 8.49 万吨；铜坑矿 2021 年开采 出矿量达 101.90 万吨，2022 年上半年开采出矿量达 32.83 万吨。

华锡有色 2021 年因停产锡精矿产量下滑，部分锡精矿开始依赖外购。2021 年下属铜坑 矿业分公司发生安全生产事故，致其 2021 年 4 月 29 日至 2021 年 7 月 2 日停产，因而精矿 产量下降。正常年份，铜坑+高峰矿产锡矿约为 8000 金属吨（数据为全部权益口径，实际 华锡有色拥有高峰矿 58.75%权益）。

2.4、海外供应：不确定性增强

印尼锡矿供应面临出口禁令和资源品位下降的限制。 2021 年印尼锡产量为 7 万吨，产量占比全球比重约为 23%。印度尼西亚(下称印尼)现 有锡矿储量 80 万吨，全球占比 17%，储量排全球第一，是仅次于中国的第二大产锡国。 印尼锡矿品位下滑，导致开采往深部转移。根据中国工业网资料，印尼锡矿开采深度 已由地表下 50 米降至地表下 100 米-150 米，开采难度提升，印尼锡矿产量也随之逐年下降。 整体资源贫瘠化，矿石品位逐渐下降，同时部分矿企已转为水下开采锡矿，开采成本上升， 精矿产出受限。印尼虽为世界第二大锡矿供给国，但印尼在全球锡产量占比由 2013 年的 32%，下降至 2021 年的 23%。

政策层面，印尼逐步收紧锡资源出口政策。2014 年，印尼贸易部颁布贸易法规禁止锡 矿的出口。在 2021 年 11 月，印尼总统佐科维多多表示印尼或在 2024 年停止锡的出口。同 时维多多也表示，“当前印尼国内只能消化 5%的锡产出，我们正在评估怎样降低限制锡锭 出口计划的负面影响。” 他称，该国可能分阶段实施锡锭出口限制措施，直至该国国内锡 （加工）下游行业兴起。印尼作为重要的锡原料来源国，矿和金属的停止出口将对全球锡 资源供应造成严重的影响。

PT Timah 是印尼主要的产锡企业，锡矿和精炼锡的生产集中在 Bangka 和 Belitung 岛。 截止至 2023 年 Q1，公司的锡矿资源量为 90 万金属吨，锡矿储量为 34.8 万金属吨。 Timah 精锡产量进一步下滑。2022 年 Timah 精锡产量为历史最低位，全年生产精锡 1.98 万吨，同比下降 25%。2023 年一季度精锡产量 3970 吨，较上年同期下降 18%。缅甸：出现停矿事件干扰 缅甸停矿风波加剧供应干扰。缅甸为中国主要锡矿进口国，2022 年中国进口缅甸锡矿 18.73 万吨，根据国际锡协估计，估计对应 4.77 万金属吨。而 2022 年缅甸锡矿产量约为 4.05 万金属吨，因此可以判断缅甸生产的全部锡矿几乎都出口到了国内，并且在 2022 年还 出口了一部分库存。

2023 年 4 月，缅甸佤邦中央经济计划委员会宣布 8 月将暂停佤邦一切 矿产资源开采，佤邦锡矿产量占比缅甸 70%，若后市禁矿文件落地，将加剧缅甸锡矿供应的 干扰。 此外，缅甸矿品位下滑也会对供应造成冲击。2012 年-2015 年，该地区开采的是露天 开采高品位富矿，露天矿品位甚至一度高于 10％，最低也在 5％左右；2017 年全面进入地 下开采阶段，品位进一步下降到 1.5％-2％，生产成本的增幅也比较快。另外，矿山的开采 难度也有很大的增加，因为到低海拔地区之后大量的矿石转向了硫化矿，高温、热水都是 很大的问题，导致矿石开采量出现了比较明显的减少。

马来西亚：锡矿产量主要集中在 MSC 公司 马来西亚的锡矿产出集中在马来西亚冶炼公司（简称：MSC），其全资子公司 RHT 经营 马来西亚国内最大的露天残积锡矿，年产能约为 2500 金属吨的锡矿。根据 2022 年年报统 计，MSC 旗下锡矿的资源量约为 4.5 万金属吨。同时公司还配套两个马来西亚境内的锡冶炼厂，分别在槟城和巴生港，合计冶炼产能 为 6 万吨锡，但是近几年的产量基本保持在 2 万吨左右。

秘鲁：唯一锡矿频繁遭受干扰 Minsur 为秘鲁唯一锡矿商，旗下的 San Rafael 矿山位于秘鲁境内普诺南部，为地下开采 矿山，1977 年开始开采。目前每日处理锡矿原矿 2830 吨，入选品位为 2.65%。此外，公司还 有一个产锡矿的尾矿处理厂，近两年的锡矿产出达到约 5000 金属吨。 此外，公司有配套的 PISCO 锡冶炼厂，该厂从 1996 年开始运营。目前为止，近两年精 炼锡产量达到约 2.6 万吨。近年来 San Rafael 矿山频遭干扰。2019 年 4 月，工人在未经秘鲁劳工部门批准下因不 满与资方共享利润举行罢工活动。2023 年 1 月 Minsur 因爆发反政府抗议活动暂停 San Rafael 矿山的运营，直到 3 月才恢复运营。若频繁遭遇停产将对 Minsur 带来锡矿供给偏紧 的预期，对未来海外锡矿供应造成冲击。

增量项目：2023 年投产相对较多，但仍存在扰动 内蒙古维拉斯托矿业公司：公司下属维拉斯托矿山拥有锡矿石量 680 万吨，锡矿石品 位为 0.85%，总共可产锡 5.8 万金属吨。锡钨选厂年处理矿石量可达 39.6 万吨，每年产锡 约 3366 金属吨，项目计划 2023 年正式运营，项目投产后将使克旗成为长江以北最大的锡 资源生产基地。 Manono 项目：项目位于刚果（金），拥有 4 亿吨矿石储量。AVZ 持有 Manono 项目 75% 股权，其余 25%股权由当地国企 Cominiere 持有，AVZ 负责可研与决定开采资金支出。 Manono 矿山寿命为 20 年，占地达 188 平方公里，项目实施常规露天开采，矿床锡品位为 988g/t，总计锡产量达 28.6 万金属吨。

根据 ITA 的统计，预计项目每月产出 120 金属吨的 锡精矿，合计每年约 1440 金属吨。原本根据 2020 年公司出具的可研报告，预计 2023 年正 式投产，当前也做了部分试采工作。但是 2023 年 2 月 AVZ 出现股票停牌，同时部分采矿权 遇到干扰，项目投产进度大概率延后。 Uis 项目：Andrada Mining 位于纳米比亚的 Uis 项目矿石储量为 8100 万吨，合计锡产 量为 12 万金属吨，锡矿石品位为 0.15%，预计锡年产能为 1300 金属吨。Uis 矿 2017 年被 Andrada Mining 收购后，2022 年提前完成第一阶段生产爬坡，产能增 70%，目前项目已完 成第二阶段扩产，即产能增至 1300 吨，公司预计 2025 年产能可增至 2500 吨/年，2027 年 规划锡产能达 1 万吨。

据公司 2023 年 5 月路演公告材料显示，Uis 第二阶段项目预计 2023 年可正式产出。 Alphamin 公司：正在运行 Mpama 北部项目，正在开发 Mpama 南部项目。Alphamin 公司 持有 Bisie 矿 84.1%的股权，Bisie 矿下有 Mpama 北部项目和 Mpama 南部项目。Mpama 北部 的锡矿是全球品位最高的锡矿，平均品位能达 4.5%。项目位于刚果金 North Kivu 省，拥有 采矿权和 5 个合计占地达到 1270 平方公里的探矿权。Mpama 北部项目子自 2019 年开始商业 运营以来，目前每年能生产 12000 金属吨的锡，约占全球 4%的供应量。Mpama 南部项目正在建设，目前计划在 2023 年 12 月完成项目建设，并在 2024 年正式 产出，预计 Mpama 南部项目产能为 8000 吨，整个 Bisie 矿产能将达到 20000 吨。

Achmach 项目：Atlantic Tin 位于摩洛哥的 Achmach 项目正在建设中，Achmach 为全球 最大、品位最高的锡矿床之一。Atlantic Tin 持有 Achmach 项目 75%的股权，其合资伙伴 Toyota Tsusho 持有 20%股权，Nittetsu Mining Co Ltd 持有剩余的 5%股权。Achmmach 拥 有 2270 万吨矿石储量，锡矿品位为 0.70%，矿山寿命达 20 年，锡年产能为 4500 金属吨。 公司计划 2023 年完成融资以支持项目开发，预计 2024 年初投产。 Massangana 尾矿项目：Auxico Resources 公司位于巴西的 Massangana 锡尾矿项目， 尾矿总储量约为 3000 万吨矿石，预计建设 75 万吨/年的储量产能，合计约产锡 1.2 万金属 吨。根据公司 2023 年 Q2 路演公告材料显示，预计项目 2024 年年中建设完成。此外公司已 经和 Cuex Metals 公司签订了 5 年，每年 3600 吨锡的供货协议。

Syrymbet 项目：该矿的矿床位于哈萨克斯坦 Volodarskiy 省内 Kokchetav 中段西北部， 由 JSC Tin One Mining 全资拥有。Syrymbet 是目前世界上最大的未开发锡矿，Syrymbet 项目包括一个露天矿及与之配套年产能 250 万吨的选矿厂，Syrymbet 矿石储量为 2630 万吨， 合计可产锡 9.04 万金属吨，矿山可运行 14 年，预计锡年产能为 6457 金属吨。预计项目 2025 年全面建设完成，届时可能带动东北部矿床与西南部矿床投产，公司所有锡矿合计储 量将达 49235.8 万吨原矿。 2023 年将新增的锡矿山项目较多，合计产能约 1.4 万吨，主要集中在刚果、中国和纳 米比亚。同时也存在较大不确定性，比如 AVZ 旗下的位于刚果金的 Manono 项目，在今年一 季度遭遇停牌和采矿权遭受干扰等问题，投产进度大概率会出现延后。

2.5、全球锡矿及精炼锡总供应

根据前文对主要锡矿的分析，增量项目集中在巴西、中国、刚果（金）、秘鲁等国家， 因此预测 2023-2025 年，这几个国家的锡矿产量将呈现增长态势。而印尼因锡矿品位下海， 且开采项目向海边转移，预测整体产量呈现下滑态势。 预计 2023-2025 年全球锡矿总产量分别为 31.50、33.42、34.04 万金属吨，3 年 CAGR 为 3.16%。国内精炼锡 2022 年产量为 16.59 万吨，全球总产量为 38.04 万吨，国内产量所占比重 为 43.61%。国内精炼锡月度产量增速从 2022 年开始回落，2022 年全球累计增速为-1.03%。 国内主要精炼锡生产商有锡业股份、云南乘风、江西新南山和广西华锡，均进入全球前十 大精炼锡厂商行列。 全球范围内精炼锡的产量限制来自于矿端，而回收锡每年供应稳定保持在 7-7.6 万金 属吨左右。因此结合前文对全球锡矿供应的预测，我们预测全球精炼锡产量为锡矿产量+回 收锡产量。 预计 2023-2025 年全球精炼锡总产量分别为 39.00、41.02、41.74 万金属吨，3 年 CAGR 为 3.14%。

根据 ITA 数据，全球精炼锡消费在经历了 2021 年高增速修复之后，在 2022 年有所回 落。2022 年消费量为 38.3 万吨，同比下滑 1.79%。从消费地区来看，主要集中在中国、欧 洲、北美和日本等地区，占 2022 年全球精炼锡总消费的比重分别为 48%、14%、12%、7%。锡具有无毒、熔点低、延展性佳及化学性质稳定的特性，应用领域广泛，全球精锡消 费主要应用于锡焊料、锡化工、马口铁、铅酸电池、锡铜合金及其他领域。 锡焊料是用于金属间连接的锡合金，通过加热熔化以连接电子元器件使其形成稳定的 机械和电气连接。全球和国内的精炼锡消费都集中在锡焊料，国外锡焊料需求占总需求比 重约为 36%，国内的比重 64%。

3.1、锡焊料：半导体决定需求走势

微电子锡基焊粉材料由于其高可靠、高性能的特点，是电子组装必不可少的材料，广 泛用于电子制造业的半导体封装、电子元器件装配等，电子行业约使用了 85%的锡焊料，是 最大的精锡消费终端领域。电子行业景气度 2022 年大幅下行，2023 年有望底部企稳。2022 年锡焊料需求呈现下 滑态势，主因全球范围内半导体行业销售大幅下滑，库存大幅累积。日本集成电路生产者 产成品库存指数显示，集成电路库存水平从 2021 年 Q2 开始持续上升，直至 2023 年 2 月， 库存水平达到了阶段性高点，并开始掉头往下，可以预期集成电路库存开始去库周期。

同时从全球半导体销售额增速来看，月度增速已经处于极低值的区间。2023 年 1-4 月 累计销售额为 1608.1 亿美元，累计同比-20.5%。月度增速方面，2023 年 4 月月度销售额为 399.5 亿美元，单月同比增速处于进入新世纪以后的极低水平，仅高于 2001 年及 2008 年两 次经济危机的历史大底。在美联储加息处于末期，以及 ChatGPT 等人工智能快速发展的背 景下，全球半导体的销售有望迎来反弹。

国内数据来看，2023 年 1-5 月电子计算机产量为 1.7 亿台，同比增长为-26.4%。虽然 计算机需求终端仍处在负增长的区间，但是集成电路产量增速开始触底反弹。2023 年 1-5 月国内集成电路产量为 1401 万亿块，累计同比为 0.1%。该项数据位 2022 年变负以来的首 次回正。 消费电子方面来看，根据 IDC 预测，预计 2023 年全球智能手机出货量与 2022 年持平， 而在 2024 年提升到 6%左右的增速。

3.2、锡化工：有望跟随地产链条复苏

锡化工主要分为有机锡化工和无机锡化工。有机锡化工下游应用领域广泛，其中以 PVC 热稳定剂、聚氨酯催化剂为最主要下游应用。无机锡化工为用精锡进行化学反应得到的无 机锡化合物，下游主要行业应用包括电镀、陶瓷、玻璃、电池等工业场景。 根据 SMM 统计，国内的锡化工下游主要需求中，PVC 热稳定剂为主要消费去向，占比为67%，为绝对主力。由于锡化工主要下游为 PVC，因此锡化工的需求主要会跟随 PVC 产量进行变动。而 PVC 为重要的非金属建材，主要用于排水管道和电线管道等，为地产后端链条的消耗品。PVC 需 求跟随地产竣工周期波动，2023 年一季度房地产竣工面积回暖，于“十六条”与“保交楼” 政策发力下逐步复苏，锡化工消费有望得到提振。

3.3、光伏+电动车成为需求增长另一极

全球光伏新增总装机量逐年稳定增长，带动光伏焊带用锡量逐年攀升。光伏焊带表面 涂层由锡合金构成，焊带性能优劣将影响光伏组件电流传导效率，因此光伏焊带带来锡消 费的新的增量。根据 CPIA（中国光伏行业协会）预测，保守预计到 2025 年全球光伏新增装 机量为 320GW，三年 CAGR 为 11.6%。根据 SMM 数据，每 GW 光伏组件耗锡量为 53.8 吨，据此推算，则 2022 年全球新增光伏 装机用锡量达 1.23 万吨，预计 2025 年增长至 1.72 万吨。

随着新能源车在汽车总量中的渗透率不断提高，在汽车电动化智能化的推动下汽车电 子耗锡增长可观。根据华鑫证券新能源小组于 2023 年 1 月 1 日发布的报告：《新能源 汽车行业 2023 年度策略报告：寻找新平衡，拥抱高景气与新技术》中的预测，到 2025 年全球新能源汽车销量达到 2443 万辆。因此到 2025 年全球新能源汽车总耗锡量约为 1.71 万吨，3 年 CAGR 为 31.1%。

3.4、精炼锡总需求：半导体企稳，地产复苏，总需求有望回归正向增长

根据前文分析，随着半导体行业景气度底部企稳，叠加地产竣工带动锡化工等传统需 求回暖，加之光伏及新能源汽车带来额外的需求。预计 2023-2025 年全球精炼锡需求分别 为 40.73、41.81、42.91 万吨，三年 CAGR 为 3.86%。根据我们对供需的预测，预计 2023 年全球精炼锡供需缺口有望在 1.73 万吨，缺口进 一步扩大。预计锡价在 2023 年有望保持坚挺。

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